麦当劳其实是一家地产公司!它的地产生意经是

  随着阿里,腾讯与融创接连开启年度收购大戏,基于减少成本,对相关产业并购与整合的发展模式在当下已经成为企业发展的共识。

  那么,对于服务型餐饮企业来说,他的相关产业是什么?原料与设备的供应商?物理冷链?还有呢?

  在一个餐饮门店的日常运营支出中,剔除人力成本,其日常最大的运营成本就是房租。

  虽然,这是另一个共识,但似乎没有太多的餐饮企业愿意去延展这个关联产业的业务。当然,这里的企业不包括全球餐饮巨头-麦当劳。

  你可以说他是,也可以说他不是。事实上,将麦当劳“一手做大”的雷·克洛克很早前就说过:麦当劳的真正生意是经营房地产。

  从商业运营的角度出发,麦当劳是一家餐饮企业,出色的餐饮业务让终端用户认可了这个品牌,以此为基础,麦当劳才能发展他的加盟业务与房地产收购业务。

  从会计逻辑的角度出发,麦当劳的房地产业务是公司利润来源的最大头,将2018年麦当劳的财务年报重新整理,我们可以看到 2018 年麦当劳83.8%的利润来自特许经营加盟店。

  其中,特许经营加盟板块的收入又分为地产出租与加盟费,如果按照各自的利润率粗略计算,地产出租业务约是公司50%的利润组成。

  一家卖着汉堡,却靠地产赚满钵的餐饮零售巨头,麦当劳究竟有着怎样的运营模式?或许我们可以从他的年报中一探究竟。

  麦当劳的运营模式分为两种,一是直营店铺(Company-Owned Restaurants),一是特许经营的加盟店铺(Franchise)。直营店铺顾名思义,就是麦当劳自己运营的餐饮,收入全部归麦当劳所有。

  而特许经营的加盟店就是加盟商运营的餐厅。加盟商在经营之初,需要向麦当劳支付250万美元的高额加盟服务费,因此,对于之后3万美元的土地费用与4万美元的建筑费用,大多加盟商都会存在一定的支付困难。

  于是,一方面为了解决加盟商开店的资金困难,一方面为了加强对加盟商的管控,麦当劳通过银行贷款或是用加盟费买下地产,自建店铺租给加盟商,或是把一个精心考察过的店铺租下来,租期20-30年,然后再加收约20%的租金转租给加盟商,并且后期会通过地块的升值情况,不断调整租金。

  这样一来,麦当劳实际上是把第一债权人的权利转让给自己,并以此获取银行贷款资格,进而不断地扩大资产规模,形成经营模式地再循环。

  除了加盟费,麦当劳还会向加盟商收取部分抽成,主要包括两块:加盟费和房租。加盟费抽成一般为餐厅收入的 4%~5%,租金抽成一般为餐厅收入的 8%~10%。

  2018年,麦当劳的租金收入为 71 亿美元,而加盟费收入才 39 亿美元。显然,在特许经营的业务上,地产出租贡献了三分之二的收入。

  2018年,麦当劳在全球120个国家的店铺数量已经达到37,855间,其中特许加盟店铺占到了93%,并且计划在未来达到95%。

  更重要的是,35,085家特许加盟餐厅中,约占35%(12,334)的加盟餐厅需要向麦当劳缴纳租金,不论是地租还是房租。

  按照当下最流行的平台理论,特许经营店可以理解为平台业务,那么销售额则为GMV,麦当劳对加盟商收的就是佣金(Take rate)。

  虽然算法简单粗暴,但是麦当劳加盟业务的Take rate,即便对比国内的几大主流平台型企业:阿里(3.7%)、京东(25.2%)、拼多多(2.1%)、金多彩第一时间看开奖。滴滴(16%)、携程(8%)、美团(9.5%),也是颇为可观的。

  当然平台类型的千差万别,会影响Take rate的差异,以此衡量特许加盟业务的发展前景或许有失客观。

  但总体而言,考虑到过去三年间麦当劳加盟业务利润率从75%、78%到82%的连年稳定增长以及加盟业务不断扩张对成本摊薄的影响,相信未来麦当劳靠加盟业务的“躺赚”经营模式还是妥妥滴。

  从年报表面上看,直营业务贡献了大部分麦当劳的收入。但收入≠利润,两项业务实际贡献了多少利润?

  依据2018年报数据,粗略整理下报表,我们就可以明显看出来,直营业务虽然占收入的大头,但因为要承担餐厅运营的各项费用,包括食材、人工、和所谓的 Occupancy Expenses(地产税、保险等)。

  事实上,直营业务最后只贡献了16.2%的运营利润。而加盟业务的利润率则远高于直营业务,最后贡献了83.8%的运营利润。

  在特许经营加盟的板块,如果按照82%的利润率将租金与加盟费的利润粗略划分,我们就可以看到,在麦当劳的利润组成中,地产业务占到50%,加盟费占到了30%,而直营业务只占到20%。

  显然,剔除成本之后,直营业务苦逼又不赚钱,而地产业务才是不费力又低成本“躺赚”的代表,所以,麦当劳的核心业务就是房地产。

  在最初,拿 EV/EBITDA 来看,资本市场对麦当劳的估值在8-9倍,这可是妥妥的一家快餐公司的估值,对比地产公司13 ~ 16 倍与品牌估值12 ~ 15 倍,这样相差甚远的估值倍数也侧面解释了麦当劳股市的低谷期。

  后来,美国对冲基金大佬Bill Ackman发现了麦当劳靠地产业务“躺赚”的事实,大量购入麦当劳股票,并给予麦当劳高层一整套公司运营建议:

  1、直营业务独立上市,集团控制 80% 股权:不用放弃控制权,20% 股份融资所得不需要承担额外税负,执行风险也更小。

  2、直营业务独立核算:虽然被集团控股合并报表,但直营餐厅业务要签合同,交房租和加盟费,独立核算。

  3、加盟化:将成熟市场的直营门店出售给加盟商,专注于开发新兴市场的直营店。

  从现在的结果来看,麦当劳显然并没有完全接纳Bill Ackman的建议,但Bill Ackman的一系列动作足以引起资本市场的关注。

  之后,高盛和 UBS都按照 Ackman 的逻辑做了 SOTP 估值,在麦当劳 30 多美元的股价上,将目标价调到 45 美元上下。有了资本市场的助攻,麦当劳的股价自然持续爬升。

  2005-2008年,连续三年的股价大幅上涨,其原因正是因为资本市场发现了麦当劳核心业务就是地产,通过反复的沟通和各种替代性的资本/业务操作方案,开始逐步调整估值逻辑,进而从资本市场调整对麦当劳的估值。

  在麦当劳的年报中,中国被划分为High Growth Markets,但由于受到中国大陆的饮食习惯、食品安全现状和法律法规等因素的限制,麦当劳传统的特许经营模式在中国遭遇了水土不服,“躺赚”模式并没有实现。截至 2015 年底,麦当劳中国也只有 30% 的餐厅由被特许人持有和管理,与美国本土 90% 的比例相比,明显偏低。

  2017 年 1 月 9 日,中国中信股份有限公司发布公告,宣称中信股份、中信资本控股与美国私募股权基金凯雷投资集团将以 20.8 亿美元的价格正式收购麦当劳中国内地和香港地区的业务。

  收购完成后,麦当劳仅持有新组成公司 20% 的股份,这意味着麦当劳把中国内地与香港的业务“托管”给更加了解本土市场的中信,这种介于直营和完全开放特许经营之间的模式,或许将成为更加适合中国市场的连锁扩张模式。

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